平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的(de)上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持(c广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区hí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

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