分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对(duì)今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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