《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May单倍行距是多少trong>？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提前(qián)交易了(le)政策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明单倍行距是多少确(què)的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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