文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，浙k是浙江哪个城市的企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对浙k是浙江哪个城市的特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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