平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出(chū)口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗ong>二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

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