平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好厦门是几线城市呢不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美(měi)国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(niá厦门是几线城市呢n)欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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