王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们(men)的任务(wù)是战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接(jiē)近你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名p>

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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