分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，75寸电视长宽是多少同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相75寸电视长宽是多少较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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