摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)20mm等于多少厘米 20mm是多大平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期20mm等于多少厘米 20mm是多大的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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