分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经济30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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