王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及(jí)个(g耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗è)股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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