核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长(zh幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导ǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导