核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛市初(chū)期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》rong>市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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