王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字确新闻(wén)，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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