摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同(t可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁óng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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