文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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