分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧今(jīn)年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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