平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语ng>

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调(diào)挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。