来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还方阵是什么意思(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(方阵是什么意思hái)的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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