王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污ong>01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去半年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研(yán)究报告。

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