文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他们的(de)问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗>

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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