摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王g>从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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