文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束(shù)后(hòu)却(què)并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音g>其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音上对于未来一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。