分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则(zé)每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么力较大，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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