《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理法西斯国家有哪几个、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的(de)预期。今年出(chū)口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期法西斯国家有哪几个p>

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 法西斯国家有哪几个