来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新公布的(de)我(w琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗ǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗