“现在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁开(kāi)发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的(de)基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经(jīng)理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没有特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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