平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(c50g是几两 50g是一两吗hōng)击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)50g是几两 50g是一两吗，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑50g是几两 50g是一两吗不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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