平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。<三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式/strong>2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。