摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yu一本书多重，一本书多重有一斤吗án)，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(y一本书多重，一本书多重有一斤吗uán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约了居(jū)民消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关一本书多重，一本书多重有一斤吗注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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