《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决(jué)策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期1本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句2.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带(dài)来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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