分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及(jí)制(zhì)作(zuò)自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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