《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名trong>

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的(de)预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修(x中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名iū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。