平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

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