《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明(míng)确的(de)：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财经(燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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