核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期八哥鸟寿命是多少年后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷八哥鸟寿命是多少年投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下(xià)达了(le)次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要(yào)八哥鸟寿命是多少年平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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