《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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