《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动(d皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表òng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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