文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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