核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(s哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗hì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱动哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗ong>

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　<哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗strong>风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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