平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除乔丹有多高(chú)上述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)乔丹有多高性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

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