平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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