核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季(jì)度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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