平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居(jū)早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗币供(gōng)应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费的(de)规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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