平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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