核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗概(gài)念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的(de)国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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