核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前(qián)一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2<气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别/strong>增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。