核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(x谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别iàng)居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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