来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称lt="宽松未通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？（海通(tōng)宏(hóng)观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增(zēh2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称ng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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