王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好trong>近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报(bào)告。

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